「高獲利低股利」股票，這樣投資才賺錢！

2637是F股
買船資本支出也很大
自由現金流常是負的
股利須併入個人海外所得
並不受本國法令為了鼓勵分配盈餘給股東而對未分配盈餘加徵10%的營利事業所得稅的規範

----------
http://www.businesstoday.com.tw/article-content-80494-107995?page=1

「高獲利低股利」股票，這樣投資才賺錢！
撰文 / 理財贏家俱樂部


2014/05/20

如果公司有獲利卻不配發股息，理論上公司每股淨值將會提高，股價則也會同步上漲。特別是在台灣的稅制下，股東出售股票所得的資本利得（Capital Gain）毋須課稅，這讓小股東如果選擇不配股息而從出售股票賺價差，在租稅上來看更為有利。

2011年4月18日，註冊於英屬開曼群島，以海外公司名義在台灣上市的TPK Holdings（以下簡稱「宸鴻」）董事會決議配發股票股利每股0.5元。由於宸鴻上一年度每股盈餘高達23.83元，卻僅配發0.5元的股利，不僅讓 宸鴻投資人直呼公司過於小氣，甚至引發立法委員質詢金管會官員，認為宸鴻有逃漏稅之嫌。

宸鴻的「低股利」政策

對於低配股政策，宸鴻財務長劉詩亮表示，宸鴻所從事的觸控面板生產，是一個高速成長與資本密集的產業，所以公司必需不斷地投資新產能來拉大和競爭對手的距離，這也使得公司過去這幾年來的現金流一直是負的。換言之，宸鴻賺到的錢必須再投入資本支出，因此無法發放股利給股東。其次，宸鴻是一間控股公司，主要獲利是來自認列旗下子公司收益，本身並無現金收入，如果要發放股利，必須從其他事業體匯回資金。而由於宸鴻主要事業體在中國大陸，以中國而言，資金匯出會被扣17%∼20%的稅金，為了發股利反而讓政府額外課稅對股東並不利 ①。

對於宸鴻的說法，不少法人表示贊同，並指出不少國際大公司， 如蘋果電腦、Google和巴菲特的控股公司—波克夏．哈薩威等，都是以不配發股利聞名。特別是當公司在高速成長時，與其將現金支付給股東，還不如保留在 公司來幫投資人賺取更高的報酬。這樣的說法或許很切合一些長期或是有租稅考量投資人的預期，但相對許多小股東而言，買進股票的目的就是要獲利，與其等待公 司未來不可知的高成長，還不如早點落袋為安，才是真正的「鼓勵」。

由於宸鴻是一家外商上市公司，並不受本國法令為了鼓勵分配盈餘給股東而對未分配盈餘加徵10%的營利事業所得稅的規範，同時也是台灣第一家高獲 利卻低配股利的公司，這樣的「低股利」政策自然引發了一個有趣的討論，「當公司有獲利時，究竟是發放股利讓所有股東共享公司榮耀好？還是應該把資金再投入 換取公司未來更高成長性？」

不同股利政策的良窳

一家高成長公司如果選擇不將賺取的利潤發放股東，而採取再投資的策略，理論上可以幫公司帶來以下好處：

（1）如果公司成長策略正確，可以在減少公司經營風險下，在未來創造更高的報酬，為股東追求長期股東利益。

（2）上市櫃公司配發股利，市場價格會同步扣除權值（除權息），股東等於沒有實質獲利，而且配發的股息會被併入個人利息所得中課稅，對股東而言，參與上市櫃公司除權息不全然有利②。相反地，如果公司有獲利卻不配發股息，理論上公司每股淨值將會提高，股價則也會同步上漲。特別是在台灣的稅制下，股東出售股票所得的資本利得（Capital Gain）毋須課稅，這讓小股東如果選擇不配股息而從出售股票賺價差，在租稅上來看更為有利。更何況公司配息等於強迫股東接受獲利點，如果公司選擇不派息，讓股票因為淨值增加自然走高，股東可以自己決定出售股票時機點，反而對股東較有利。

（3）對公司而言，採取長期不配息政策，可以吸引高個人稅率且偏好長期持有的投資人，有助於股權穩定。

（4）如果發放股票股利（盈餘轉增資），會讓公司股本擴大，如果未來盈餘成長無法趕上股本的擴大規模，反而會讓每股盈餘（EPS）下降，進而造成股價下跌。

但是反過來說，如果一家公司選擇不發放股利（或低股利政策）時，對股東有何不利影響呢？

首先，對小股東而言，由於和大股東及公司經營者之間存在著「資訊不對稱」的關係，如果公司再投資效益並不如預期，小股東可能是最後才知道的一方，進而可能落得什麼都沒有。若能夠定期收取股利，至少可以將部分獲利落袋為安。這也是傳統「二鳥在林，不如一鳥在手」的思維③。

其 次，由於現行公司會計制度和複雜的母子公司交叉持股型態，小股東不見得能充分了解公司盈餘的品質，例如某項盈餘究竟是如何認列的？公司帳面上的盈餘到底是 真的有現金進來，抑或只是紙上富貴？因此，藉由公司發放現金股利（高比率現金股利），也等同是股東做為檢視公司財務能力的指標④。

最後，公司定期發放股利一方面可以吸引追求固定現金流的法人投資人，如退休基金的興趣，另一方面也有助於一些需要固定現金流的散戶投資人的投入⑤。

究竟一家公司在每年稅後盈餘中，扣除法定提撥及公司預定提撥計畫外，應該拿出多少錢發給股東？在學理上有幾種建議模式：

剩餘股利政策：這 是指公司在決定股利數字時，應先將公司未來發展資金需求列為優先考量，待所有預定資本都提列完成後，再將所餘資金作為股利發放股東。這樣模式多出現在高速 成長性公司，這或許最利於公司長期發展，但對小股東而言，卻可能是收到股利最低但承受風險最高的模式。而公司保留太多現金也容易讓公司經理人提出過多而不 當的計畫。

固定股利政策：這是指公司不管盈餘數字，每年都固定發放一定金額股利。

這種模式常存於營收穩定或財務良好的公司。最大的好處是讓投資人清楚知道公司股利政策，容易吸納中長期投資者。

穩定股利率政策：這是指公司股利是由每年稅後盈餘固定分配率決定（如稅後盈餘的80%），這對一般投資人而言，同樣可以清楚推算公司的年度股利。

固定股利加分紅制：這是指公司股利政策日常採取固定股利政策，如果遇上年度營收獲利超過預期，再以額外分紅股利方式回饋股東。

以 上四種股利政策何者為佳？其實並沒有定論，要端看公司董事會對於公司自身財務狀況、公司未來發展所需資金和潛在投資機會而定。只是目前台灣許多公司也多以上述理由為藉口，多數仍未有明確的股利政策，在同樣的獲利數字下，年年股利數字不同，甚至利用股利的宣布來創造炒作自家股票的題材，實在不好。建議公司董 事會應認真思考公司短中長期發展方向，建立明確的股利的政策，並於公司財報或是公司網頁上公告，讓投資人有所依循，也減少不必要的投機預期心理。


注釋
① 宸鴻控股公司設立在開曼群島，要發放股利，得由中國匯到開曼的控股公司，一旦資金匯往海外都必須被中國政府課徵17%∼20%的高稅率。此外，宸鴻發的股利須併入個人海外所得，達600萬元以上就必須課稅。

② 台灣由於採取二稅合一制（企業營利事業所得稅及個人綜合所得稅不重覆課稅），因此個人取得股利收入中，發給公司已支付企業所得稅部分可以作為個人所得稅的 抵稅額。參與公司除權息在稅負上是否有利，要端看企業的可扣抵稅率與個人適合綜合所得稅率何者為高而定。

③ Gordon（1963）提出「一鳥在手理論」（bird-in-the-hand theory）認為經由保留盈餘再投資而來的資本利得的不確定性比立即收到現金股利還高，因此投資人會比較偏好提高股利發放。
④ 依據訊號理論，管理階層所選擇的資本結構可能透露公司未來前景的資訊，因此增加股利發放傳達著看好公司未來前景。
⑤ Miller和Modigliani（1961）提出股利的「顧客效果假說」，認為不同類型股東對不同股利政策各有其偏好。（本文選自個案13，陳若雲 整理）

作者︰

李華驎（Russell H. Lee）
1971年生，畢業於政治大學財稅學系。
由公司業務員起家，進而陸續擔任傳統產業公司和投資公司總經理，具有豐富的企業經營和投資實務經驗。作者並以Rus為名長期經營「RusRule」部落格，針對總體經濟分析、政府財政及公司治理議題發表看法，為網路知名作家。

鄭佳綾
政 治大學會計學系學士、美國喬治華盛頓大學會計學系碩士、澳洲國立科廷大學會計學博士，目前為輔仁大學會計學系助理教授。致力於管理策略與公司治理教學個案 的撰寫，並以互動啟發的個案教學，結合學理與實務。研究領域為管理會計、公司治理與道德決策、企業社會責任。學術論文曾發表於《中山管理評論》、 ManagementDecision、Asian Business & Management、International Journal ofDevelopment Issues等期刊。

出版：先覺出版 （2014年2月）

書名： 公司的品格：22個案例，了解公司治理和上市櫃公司的財務陷阱